网狐在之前发布的文章中曾经介绍过，联众于 2018 年一月收购三家地方棋牌游戏商，被收购方保证 2018 年及 2019 年的总净利润将不低于人民币 8,200 万元及人民币 1.066 亿元。这三家游戏公司分别在江浙沪、湖南和福建经营 房卡模式游戏，将为联众带来更高的利润率（毛利率为 50-60%），同时也 弥补了其房卡模式游戏短缺的不足。
此项收购将弥补联众房卡模式游戏短缺的不足，拉动收入回升，提升利润
率。我们预计联众经调整净利润将由 2017 年净亏损人民币 5,200 万元回
升到 2018 年净利润人民币 1.67 亿元。
2017 年下半年游戏业务开始回暖
继联众游戏收入连续五年录得增长后，2017 年上半年其 PC 及移动游戏均受 到新兴的“房卡模式”所影响，期内收入分别同比下降 41%及 28%至人民币 1.22 亿元及人民币 1.20 亿元。这一新游戏模式很快席卷了中国地方棋牌游 戏市场，使传统游戏模式收入削减。然而，我们看到 2017 年下半年公司收 入开始逐渐回升。
房卡模式兴起挤压了传统棋牌游戏的市场空间
房卡模式即玩家可在线通过房卡建立一个虚拟房间，通过微信分享房间号来
邀请朋友进入房间开始游戏。如此一来，玩家可自主选择游戏玩伴。鉴于玩 家线下也是朋友，该游戏的用户粘性较其他随机分配玩家的游戏而言要高得 多。由于玩家在该类游戏开设房间需使用房卡，因此公司游戏收入主要来自
向玩家出售游戏房卡。
这一新房卡模式通常采用了地方性棋牌游戏的玩法， 且通过线下游戏代理在该区域销售房卡。该游戏 2017 年迅速走红，传统棋
牌游戏市场规模削减。
2017 年第 1 季度每月活跃用户数量下跌，2017 年第 2 季度开始缓慢回升
联众自营游戏的月活跃用户数量从 2016 年的 2,960 万大幅跌至 2017 年第 1 季度的 1,970 万，原因有下：1）联众的部分游戏玩家被竞争同业的房卡模 式吸引；2）移动运营商在此期间改变短信支付政策。尽管期内付费率及付
费用户月均收入（ARPPU）保持相对稳定，每月活跃用户数量下滑导致游戏 收入削减。
自 2017 年第 2 季度起，联众开始发布新版本游戏与房卡模式相 竞争。此外，联众还增设支付宝、微信等新支付模式，以削减移动运营商改
变短信支付政策所产生的影响。这些对策于 2017 年第 2 季度起奏效，每月
活跃用户数量逐渐升至 2017 年第 3 季度的 2,190 万。
游戏收入将继续回升：公司指引 2018 年收入目标恢复至 2016 年水平
联众将继续开发新版本的游戏，鼓励第三方支付方式以进一步推动 2018 年 游戏业务复苏，使原有游戏收入（不计入收购）回升至 2016 年水平。联众
管理层对年内实现这一目标充满信心。
收购事项将弥补联众在房卡模式的不足
联众收购的三家公司均在各自区域经营房卡模式游戏。诚如前页所概述，联
众受飞速崛起的房卡模式冲击，2017 年失去部分用户。因此，此次收购事 项将为联众提供经营房卡模式棋牌游戏的经验及渠道，并帮联众恢复 2016 年的收入水平。
收购事项完成后，联众将为三家附属公司提供联众现有游戏产品、研发技术
及人员，令三家附属公司进一步扩大其产品组合及所覆盖的区域。另外，联 众也可利用该房卡模式重新找回用户。
收购事项为联众带来更高毛利率
由于房卡模式大部分销售通过区域代理完成，经营房卡模式游戏无需像传统
移动游戏那样向分销商支付渠道费。因此，联众收购的三家附属公司的毛利 率（50-60%）大幅高于传统移动游戏（约 30%）。收购事项将有助推高联众 2018 年整体毛利率，我们估计其 2018 年毛利率将由 2017 年的 48%上升至 53%。
管理层目标降低 2018 年经营开支
除了收入增加以外，管理层目标降低 2018 年经营开支水平。近期三宗收购 事项亦将有助提升经营利润率，因为三家附属公司主要在各自地方性区域内 经营，无需开展大量营销推广活动。
我们预计联众营销开支及行政开支将由 2017 年的人民币 1.98 亿元/人民币 1.36 亿元（占收入 35%/24%）下降至 2018 年的人民币 1.79 亿元/人民币 1.30 亿元（占收入 18%/13%）。
模型修订，预计联众由 2017 年净亏损转为 2018 年净利润
东方证券将 2017 年预测收入及净利润下调，以反映房卡模式的影响，我们目前 预测 2017 年收入同比下降 35%，经调整净亏损为人民币 5200 万元。预计 2018 年将扭亏为盈，收入同比增长 77%，毛利率上升 4.1 个百分点，得出经调整净利润为人民币 1.68 亿元。网狐科技致力于棋牌游戏开发14年，拥有大量棋牌游戏开发运营经验和大批成功案例。
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